廟堂江湖/負利率下欠債就是爺嗎?德國波恩大學經濟學博士沈凌

  對於國債和經濟之間的關係,經濟學家一直存在着爭論。前一段時間,中國降槓桿,就是對此的一種反應。無論是整體的經濟債務比例,還是政府債務及地方政府的債務,都受到學界和政界的高度關注。不少人談論債務的合適與否,都用到債務對GDP的比例這個指標。但也有學者指出,這個指標是不恰當的,因為GDP是一個流量的概念,而債務量是一個存量的概念。近期美國新任財政部長耶倫,也是原來的美聯儲主席,針對美國的國債負擔,發表了頗具新意的觀點。

  據路透報道,在美國財政部長的任命聽證會上,耶倫表示在當前時點,利率處於歷史低位之際,美國能做的最明智的事情,就是來一場大行動(act big)。這樣做無疑利大於弊。耶倫告訴參議院財政委員會成員,忘記借了多少錢,將注意力集中在支付的債券利息及發債所產生的回報上。這種觀點認為,美國的未來經濟潛力可以支撐今天更多的借貸,使大約26.9萬億美元的債務看起來不那麼令人畏懼。耶倫認為債務總額的確在增加,但需要支付的國債利息佔GDP的比重,並不比2008年金融危機之前高。

  美國政府現在每年支付的國債利息接近6000億美元,但自1990年代以來,全球歷史性的低利率,使得國債利息佔GDP的比例大體保持穩定。路透統計的數據顯示,自1990年以來,美國債務佔GDP的比重一直在逐步走高,但由於利率持續走低,國債利息佔GDP的比例已經創至少三十年來的新低。

  其實這個觀點可以更進一步延伸:因為歐洲的主要國家國債利率都已經是零,甚至於負利率。那麼按照上述觀點,合理的國債規模應該趨向於無窮大。因為負利率意味着,現在的任何規模的負債在未來足夠長的時間內都會消失。這不是一個毫無束縛舉債的好時機嗎?怪不得現在的發達國家政府推出一個又一個的疫情補貼計劃,放水程度遠超歷史高位。

  關鍵在於經濟增長

  那麼這種觀點有什麼問題嗎?任何的觀點的正確與否都是建立在其基本假設基礎上的。假設負利率的前提不變,當然負債的規模不再是一個問題,多多益善。但是負利率的前提不會隨着你的負債規模而變化嗎?從學術一點的角度說:利率是一個內生變量,而不是外生變量。當負債規模因為負利率而趨向於增加時,金融市場會對你是否能夠還本產生足夠的疑問。而與此同時,金融市場的競爭無處不在,資金會不斷尋找新的投資渠道,盡量避開負利率。這就意味着,存在一個未來的時間拐點,負利率不再持續,或者說:利率由負轉正。一旦越過這個時間點。那麼這個龐大的負債就會成為該經濟體的負擔,阻止它進一步融資和增長。

  那麼這個時間點的遠近取決於什麼因素呢?還是在於實體經濟的好壞。現在歐洲的經濟情況是最差的(在東亞北美和西歐三者之間對比的話),但是歐洲國家的國債居然出現了負利率,這說明在金融市場上出現了一個悖論:資金喜歡上了一個最差的經濟體。為什麼呢?無非是短期的流動障礙。比如中國的經濟增長很好,但是因為中國的資本市場並未向世界敞開,那麼趨利的資金難以向中國流動,被阻礙在了中國市場的大門以外。假設未來的趨勢是中國經濟繼續保持目前的增長態勢,那麼和歐洲的差距會越來越小(從人均GDP而論),資本市場的大門也會越來越打開(比如中歐投資協定等一系列的對外開放政策逐步落實),這些因素都意味着:資金越來越有可能從負利率的歐洲市場流向正利率的中國市場,那麼歐洲的負利率就不可能是一個長期的趨勢。

  所以,抓住眼下的低利率時代擴張負債是對的,但是這樣的負債擴張需要拉動真正的實體經濟增長,否則的話,通過低利率負債增加社會福利,養了一幫閒人和懶人,未來的經濟極有可能陷入早先歐豬四國的窘境。