政委世界觀/疫後經濟格局三步曲興業銀行首席經濟學家魯政委

  圖:隨着新冠肺炎疫苗的推廣,居民的新冠免疫水平將成為影響競爭力的重要變量。

  自新冠肺炎疫情爆發以來已逾一年。這場席捲全球的疫情不僅是一場嚴峻的公共衞生事件,更是加速了全球「百年未有之大變局」的演變。筆者預計,疫後全球經濟格局注定將經歷控疫、免疫、槓桿率對比三個階段的跌宕起伏變化。

  疫情突如其來地在全球擴散的時期,此時「控疫」是關鍵。得益於強有力的疫情防控措施,中國在主要經濟體中一枝獨秀。

  第一階段:控制疫情

  在此階段,疫情防控的好壞是左右不同經濟體表現好壞的關鍵,這種對比可以從匯率的表現上折射出來。2020年一季度,新冠疫情在中國大範圍蔓延,海外疫情零星、形勢相對溫和,人民幣對美元出現了貶值壓力。此後,隨着中國疫情逐漸受控,中國國內復產復工的節奏加快,經濟增速出現V形反轉。而美國的疫情逐漸擴散,單日新增新冠病例數量波動上升,美國居民消費與企業生產均受到疫情的負面影響。由於中美疫情防控形勢的差異,2020年6月以來人民幣對美元走出了一段較為流暢的升值行情。

  第二階段:疫苗推廣

  疫情全球蔓延,此時「免疫」是關鍵。隨着疫苗的推廣,居民的新冠免疫水平將成為影響競爭力的重要變量。由於中國人口基數較高,且新冠疫苗接種速度目前慢於美國,美國或更早實現群體免疫,進而獲得更強的復甦動能。

  雖然中國新冠疫情得到了有效的控制,但全球疫情至今仍在蔓延。可能需要實現「群體免疫」之後,生產生活才能最終完全恢復到過去那種正常的狀態。從目前來看,「群體免疫」要麼通過自然選擇,要麼借助疫苗。由此,全球對於疫情關注的焦點進入到對疫苗的研發、臨床試驗、上市、訂購、接種的進度上了。在這一階段,居民的新冠免疫水平將成為影響經濟進一步復甦的重要變量。我們根據以下公式估算中美實現群體免疫所需的天數:

  實現群體免疫所需的天數=(群體免疫所需免疫人口比例-已免疫人口比例)/(新增感染人口比例+疫苗有效率*接種比例)

  其中,假設群體免疫所需免疫人口比例為70%,已免疫人口既包括已感染人口,也包括已接種疫苗的人口。假設接種兩支疫苗方為有效接種,已接種疫苗的人口比例數據來自Our World in Data,該數據截至1月15日。(見配表)

  在美國方面,為減輕季節因素對感染比例的影響,我們假設新增感染人口比例為2020年7月以來日均感染比例的均值。在假設接種兩支疫苗方為有效接種的前提下,則美國1月上半月新增單日接種人口比例最高在0.12%左右。此外,如果美國新任總統要實現100天內接種1億劑疫苗的目標,那麼,接種比例將提高至0.15%。

  在中國方面,由於疫情防控形勢較好,新增病例在總人口中的佔比微乎其微,這裏忽略新增感染人口的影響。同樣地,我們假設接種兩支疫苗才是有效接種,那麼,中國1月上半月新增單日接種人口比例最高約0.02%。

  按照上述方法推算,如果美國每日新增接種比例達到0.15%,而疫苗有效性達到95%,那麼,美國還需347天才可實現全民免疫。這意味着,美國將在2021年底至2022年初左右實現全民免疫。不過,雖然輝瑞宣布其疫苗有效性可以達到95%,但其他公司新冠疫苗的有效率有可能低於95%。如果疫苗總體的有效率下降到85%,則美國還需要379天才能實現群體免疫。

  據媒體報道,12月30日,國藥集團新冠滅活疫苗Ⅲ期臨床試驗期中分析數據顯示,疫苗針對由新冠病毒感染引起的疾病的保護效力為79%。如果中國接種的疫苗有效率均為79%,且未來將接種比例提高至0.15%,那麼,中國可能還需要587天才能實現群體免疫。需要指出的是,當疫苗有效性與安全性得到進一步驗證之後,中美兩國可能集中力量加快疫苗生產與推廣的速度,最終實現群體免疫所需要的時間可能更短。

  考慮到中國實現群體免疫的時間或晚於美國,在疫後世界的第二階段,美國經濟復甦的勢頭或更為強勁。

  第三階段:穩住槓桿率

  長期來看,沉重的槓桿率包袱和逼仄的宏觀政策空間將削弱美國經濟增長的動能。而穩定住宏觀槓桿率、擁有相當宏觀政策空間的中國,有望成為未來全球經濟的領跑者。

  疫情如戰火。各國抗疫,都用盡了全身氣力:疫情中,部分企業斷流倒閉,一些經濟體的政府依靠MMT(現代貨幣理論)支撐開支,貨幣利率降至歷史最低位,部分央行甚至採取了負利率政策,失業的居民靠接濟度日。由此,影響疫後經濟的關鍵,就是槓桿率水平和政策空間,其將決定誰是新一輪全球經濟增長的「火車頭」。

  為應對新冠疫情的影響,中美均推出了強有力的逆周期政策,但在此過程中,美國的宏觀槓桿率上升速度更快。根據BIS(國際清算銀行)的統計,到2020年6月,中國的宏觀槓桿率較2019年底上升了22.7個百分點,而同期美國宏觀槓桿率則上升了32.5個百分點。

  在宏觀槓桿率顯著攀升的同時,美國的宏觀政策空間被進一步壓縮。從財政政策來看,2020年6月美國政府部門槓桿率達到126.5%的高位,較2019年12月提高了23.0個百分點,而中國的政府部門槓桿率為58.7%,較2019年12月提高了5.8個百分點。

  從貨幣政策來看,在新冠肺炎疫情爆發後,美國聯邦基金目標利率區間已經下調至0%至0.25%,直逼零利率下限(Zero Lower Bound),價格型工具的空間已經十分逼仄。而中國2020年下半年以來隔夜利率多數時間內依然運行在1%以上。此外,美國數量型工具的運用空間也在壓縮。到2020年12月,美聯儲持有的美國政府債券佔全部美國政府債券的比例已經達到22.4%,而日本央行在持有的日本政府債券佔比達到37.4%時,開啟了收益率曲線控制操作。